公司擁有以森馬為代表的休閑服和以巴拉巴拉為代表的童裝兩大品牌集群,是國內為數不多在兩大領域做到龍頭地位的服裝集團,其近十年營收/業績復合增速為16.8%/14.3%。18年童裝主業/休閑裝營收占比54.2%/45.8%。分行業來看,童裝空間廣增速快,且格局正不斷優化,18年我國童裝零售額約2100億元,增16.2%,市場CR10為12.9%,集中度近三年提升明顯;而休閑裝市場本土品牌在經歷深度調整后,目前在行業新變革出現的背景下有望迎來破局。

　　公司童裝主業十年營收年復合增速30.8%,19年H1營收增30.0%,巴拉巴拉行業市占率第一(5.6%)。目前童裝業務已形成完整多品牌矩陣,在前期積累的品牌優勢下,公司在渠道議價能力不斷提升。目前品類豐富度加速拓寬,隨著公司對Kidiz設計資源及供應鏈的整合,公司童裝競爭壁壘有望不斷加深。

　　公司休閑裝十年營收復合增速9.5%,多年調整后于去年逐步走出低谷,19年H1營收增12.2%。今年推出“質在日常”新定位,符合當前消費趨勢,未來有望通過存量店鋪調整,推進多品類拓張,及借力新媒體手段,具有想象空間。

　　公司電商業務通過8年發展,目前已是增長的主力渠道,19H營收占比已超過25%,新時期下森馬電商有望通過新媒介加強與消費者聯系,充分挖掘需求變化,依托原有品牌力擴充品類或是推出線上新品牌進一步打開增長空間。

　　考慮公司各項業務的積極調整布局,上調19-21年EPS為0.71/0.82/0.99元,對應PE17/15/12X。公司作為童裝及休閑裝兩大行業龍頭服飾集團,當前童裝競爭壁壘不斷加深,休閑裝品牌定位調整具想象空間小棉襖童裝外套批發工廠大倉庫。綜合絕對估值及相對估值(采用分部估值,給予童裝/休閑裝比重0.62/0.38),給予公司一年期合理估值區間14.4-16.5元/股,較當前股價有22.1%-39.6%提升空間,維持“買入”。