嘉曼服飾存貨占總資產比顯著高于同行，但存貨跌價準備計提比例卻低于同行平均水平，一高一低之間便是發行人深邃的利潤“調節池”。如果按照行業平均水平計提存貨跌價準備的話，嘉曼服飾最近三年平均每年至少將減少1000萬元以上的凈利潤，這對于盈利規模只有三五千萬的發行人來說并不是一個小數目。

　　近日，北京嘉曼服飾股份有限公司（下稱“嘉曼服飾”或“發行人”）披露了IPO招股書（申報稿）。招股書顯示，嘉曼服飾擬發行不超過2700萬股新股，募集資金2.87億元，用于營銷體系和電商運營中心等項目的建設。

　　梳理嘉曼服飾招股書可知，該公司營收和扣非后歸屬母公司股東的凈利潤在表面上均保持了持續增長態勢，可若考慮發行人在存貨占比顯著高于同行、存貨周轉率也低于同行平均水平的情況，以及存貨跌價準備計提比例比行業平均水平低7、8個百分點的客觀事實，則這個利潤增長是有很大水分的，不排除企業有通過存貨跌價準備計提比例高低來調節利潤的可能。

　　嘉曼服飾主營業務是自有品牌“水孩兒”童裝以及國外授權經營品牌的設計、管理和銷售，主要授權品牌為暇步士和哈吉斯。從經營規模變化看, 2015~2017年的營業收入分別達到了3.85億元、4.02億元和5.48億元，同比分別增長了19.26%、4.46%和36.3%。

　　隨著經營規模增加，公司賬面上的存貨也在逐年增加中。招股書顯示，2014~2017年，嘉曼服飾賬面上的存貨價值分別為1.81億元、1.91億元、2.16億元和2.47億元，呈現出逐年上升趨勢。截至2018年6月30日，賬面上的存貨為2.16億元，占當期流動資產的55.79%，占總資產的44.50%。值得注意的是, 這一比例顯著高于同行其它公司的。

　　招股書披露，在存貨規模方面，公司與同行業上市公司相比，存貨占總資產與流動資產的比重不僅是最高的，且與可對比的3家童裝上市公司安奈兒、森馬服飾和金發拉比相比，也是有明顯差距。2018年6月末，安奈兒、森馬服飾和金發拉比的存貨分別占當期流動資產的38.7%、31.11%和27.17%，占當期總資產的比分別為32.35%、19.99%和18.93%。

　　在招股書中，嘉曼服飾解釋稱，由于公司還未上市融資、資金規模較小、固定資產結構規模等原因，突出了存貨在總資產中的比重。但不可否認的是，巨額存貨也會吞噬公司當期凈利潤。2015年年末、2016年年末、2017年年末和2018年上半年末，嘉曼服飾分別計提存貨跌價準備1465.63萬元、1722.17萬元、2191.24萬元和2079.97萬元，占當期凈利潤的47.3%、46.41%、40.12%和53.19%。

　　此外，在存貨明顯偏高的同時，嘉曼服飾的存貨周轉率也是低于同行平均水平。存貨周轉率越高，說明公司存貨周轉速度快、流動性高、短期償債能力強。2015-2017年度，同行業18家A股上市公司存貨周轉率的平均值分別為1.66、1.75和2.18，呈逐年上升的趨勢，而嘉曼服飾2015～2017年度的存貨周轉率卻分別只有1.01、0.93和1.11，不僅低于行業平均值，且在2016年還呈下降趨勢，與行業發展趨勢明顯不一致。

　　會計專業人士指出，存貨占總資產比高、存貨周轉率較低的公司通常需要提高存貨跌價準備計提比例來降低運營風險，但《紅周刊》記者卻發現，存貨占比很高的嘉曼服飾的存貨跌價準備計提比例卻明顯比同行上市公司低。在企業經營中，若存貨金額遠高于凈利潤，只要稍微調整一下存貨跌價準備的計提比例，就會對當期凈利潤產生重大影響。

　　招股書顯示，2015年、2016年、2017年和2018年上半年，嘉曼服飾存貨跌價準備計提比例分別為7.14%、7.37%、8.15%和8.77%，而18家同行上市公司同期存貨跌價準備計提比例的平均值卻分別為15.64%、16.96%、15.84%和15.97%。不難看出，嘉曼服飾的存貨跌價準備計提比例要比行業平均值低7～8個百分點。以2017年為例，如果嘉曼服飾按照15.84%的存貨跌價準備計提比例來計算的線萬元的資產減值準備，對當期凈利潤影響約2000萬元，顯然，這對當年凈利潤只有5500多萬元的發行人來說，并不是一個小數目。

　　嘉曼服飾在招股書中提到，因為童裝時尚度弱于成人、多品牌運營模式以及定位高端較少打折的特點，采取的存貨跌價準備計提方法符合實際情況。發行人還認為，公司8.15%存貨跌價準備計提比例介于童裝上市公司安奈兒與金發拉比之間，也較為合理。招股書顯示，安奈兒和金發拉比2017年的存貨跌價準備計提比例分別為9.61%和1.08%。看上去，嘉曼服飾的解釋并沒有問題，其存貨跌價準備計提比例也比金發拉比高很多，但事實上兩者的主營產品與銷售模式并不完全相似，可比性是有待商榷的。

　　發行人的主營業務是童裝的設計、授權管理以及銷售，外穿童裝的貢獻率幾乎是100%。而金發拉比的主營業務分為兩部分，一類是嬰童服飾（外穿服飾），一類是嬰幼兒棉制用品（嬰幼兒內著服飾和家具棉品）。據金發拉比2017年年報數據，其嬰童服飾的銷售收入只占當年總營收的27.44%，而母嬰棉制用品則占52.97%。

　　再來看一下銷售模式。招股書顯示，嘉曼服飾的收入來自于線上銷售和線下銷售，線下銷售又分為直營和加盟方式。2015年、2016年、2017年和2018年上半年，發行人線下直營模式下的銷售收入分別占當期總營收的60.87%、57.62%、47.79%和46.31%；加盟方式下的營業收入分別占當期總營收的32.87%、22.55%、20.79%和15.86%。分析數據可知，嘉曼服飾的銷售模式是自營加盟相結合的方式，直營為主。而據金發拉比招股書，金發拉比2012~2014年加盟業務收入占當期總營收的75.08%、75.25%和74.26%，可以看出公司是加盟為主的銷售模式。雖然無法查閱2015~2017年加盟方式銷售收入占比，但在安奈兒招股書中，其也稱金發拉比的銷售模式以加盟為主。

　　從品牌銷售來看，加盟方式要比直銷模式具有更低存貨風險。這意味著以加盟營銷為主的金發拉比在銷售過程中會承擔比直銷為主的嘉曼服飾更低的存貨風險。2018年6月末，金發拉比的存貨占當期流動資產的27.17%，占當期總資產的比為18.93%。而以直銷為主的嘉曼服飾存貨占當期流動資產的55.79%，占當期總資產的44.50%。因此，嘉曼服飾存貨跌價準備計提比例高于金發拉比顯然并不具備很強的說服性。

　　再來對比森馬服飾。森馬服飾2002年成立“巴拉巴拉”（Balabala）童裝，目前是A股兒童服飾的龍頭股。2014~2017年，森馬服飾兒童服飾業務收入分別為31.67億元、39.53億元、50.01億元和63.22億元，分別占當期總營收的38.87%、41.81%、46.88%和52.56%。年報顯示，森馬服飾2017年加盟模式下的銷售收入為73.72億元，直營模式下的銷售收入為14.63億元，可以看出，森馬服飾也是以加盟方式為主要銷售模式的公司。但盡管如此，森馬服飾還是采取了較為謹慎的會計政策，2015~2017年的存貨跌價準備計提比例都保持在15%以上。

　　在同行公司中，與嘉曼服飾在主營業務和銷售模式等方面高度相近的是安奈兒。安奈兒是于2017年登陸A股市場，其主營業務是自主童裝品牌的研發設計和銷售。2016年-2017年，公司童裝行業的營業收入分別占當期營收的99.71%和99.66%，與嘉曼服飾一樣，營收主要來自童裝業務。2016-2018年上半年，安奈兒線下直營模式的銷售收入分別占當期營業收入的58.43%、60.64%和58.84%，線下加盟方式帶來的銷售收入分別占當期營收的29.8%、22.54%和16.84%，與發行人嘉曼服飾的銷售模式很相似，都是直營為主。

　　招股書顯示，安奈兒2015年、2016年、2017年和2018年上半年的存貨跌價準備計提比例分別為10.9%、10.88%、9.61%和9.31%。看上去，安奈兒的存貨跌價準備計提比例僅僅比嘉曼服飾高一兩個百分點，但實際上安奈兒的會計政策卻要比發行人謹慎很多。

　　據安奈兒招股書，公司按照可變現凈值與成本孰低的原則，對各類存貨分別計提跌價準備，對占比較高庫存商品，有一個比較明確的計算公式：可變現凈值=吊牌價×銷售折扣×（1-營業稅金及附加率-銷售與管理費用率）預期售罄率/(1+17%)。2016年年末，安奈兒存貨中的庫存商品余額為2.03億元鄂州童裝庫存尾貨批發，占存貨總價值的75.18%，對庫存商品計提跌價準備2254.99萬元。

　　同時，安奈兒按照年份季節作為庫齡分別計提減值準備。以2016年年末為例，公司2017年春夏、2016年秋冬、2016年春夏、2015年秋冬、2015年春夏、2014年秋冬、2014年春夏、超三年款的計提比例分別為5.05%、5.82%、7.52%、25.16%、22.86%、52.92%、70.79%和100%。不難看出，款式越老、積壓越嚴重的庫存商品計提的減值準備就越高。

　　反觀嘉曼服飾，發行人也是按照可變現凈值與成本孰低的原則計提跌價準備，但對可變現凈值沒有給出一個具體公式，只是提到存貨項目的可變現凈值以資產負債表日市場價格為基礎確定。尤其是，對一年以內的庫存商品不計提資產減值準備。

　　招股書顯示，嘉曼服飾的庫存商品規模較高。2015年年末、2016年年末、2017年年末和2018年上半年末，公司庫存商品賬面余額分別為1.94億元、2.16億元、2.52億元和2.27億元，分別占當期存貨賬面余額的94.38%、92.58%、93.72%和95.72%。嘉曼服飾對庫存商品計提跌價準備的具體方式是按照過季服裝庫齡計提。其中。1年內、1-2年、2-3年、3-4年、4-5年和5年以上的計提比例分別是0、5%、20%、50%、80%和100%。

　　據上文簡單推算可知，安奈兒對1年內、1-2年、2-3年和3年以上的庫存商品跌價準備的計提比例分別約為5%、20%、50%和100%。很顯然，發行人嘉曼服飾存貨跌價準備政策較為激進, 其同期內的存貨跌價準備提計比例明顯偏低。

　　巧的是，嘉曼服飾庫齡在1年內的存貨占比較高。招股書顯示，2015年年末、2016年年末、2017年年末和2018年上半年末，庫齡在1年以內的存貨賬面價值分別為1.07億元、1.4億元、1.69億元和1.49億元，分別占存貨賬面總價值的56%、64.63%、68.68%和69.06%。

　　會計專業人士指出，一家公司越晚計提存貨跌價準備，越能夠對當期凈利潤產生積極影響。發行人對占比最高的庫齡一年內的存貨不計提減值準備，在客觀上是能夠增厚當期凈利潤的。即如果僅按照安奈兒對1年內庫存商品跌價準備的計提比例為5%測算, 嘉曼服飾在2015年年末-2018年上半年將分別計提庫存商品跌價準備535萬元、700萬元、845萬元、745萬元，而若考慮其他年份偏低庫存商品跌價準備計提比例影響，則整體影響金額在千萬元以上，這對每年盈利規模只有三五千萬的發行人來說并不是一個很小的數目。